Contango und Backwardation erklärt

Die Kurve als Nachrichtenfilter

Wenn sich Rohstoffmärkte stark bewegen, erzählt der Frontkontrakt nur die halbe Geschichte. Die Kurve zeigt, ob sich der Stress in der unmittelbaren Lieferung, weiter hinten in der Saison oder breit über den gesamten Markt konzentriert.

Für einen Futures-Trader kann das die Interpretation der Nachrichtenlage verändern. Ein Ölpreis, der zusammen mit stärkerer Backwardation steigt, deutet häufig auf einen engeren physischen Markt hin. Eine Preisrally, bei der die Fernkontrakte stärker steigen, kann dagegen eher mit Erwartungen, Finanzierung oder allgemeinen Inflationsängsten zusammenhängen.

Wird der Ölpreis in den Nachrichten erwähnt, klingt es oft, als hätte Rohöl nur einen einzigen Preis. Am Futures-Markt existiert gleichzeitig ein Preis für Lieferung im nächsten Monat, ein weiterer für Lieferung in sechs Monaten und zusätzliche Preise für mehrere Jahre in der Zukunft. Reiht man diese Kontrakte aneinander, ergibt sich die Futures-Kurve - auch Terminkurve oder Forward-Kurve genannt.

Die Form der Kurve ist ein verdichtetes Abbild der Marktbalance zwischen Ware jetzt und Ware später. Sie kann zeigen, was die Lagerhaltung kostet, wie wertvoll unmittelbarer Zugang ist, und wie stark Produzenten und Verbraucher den Preis absichern wollen. Für einen Futures-Trader ist die Kurve deshalb mehr als Hintergrundwissen: Sie beeinflusst, welcher Kontrakt gehandelt werden sollte, den Preis von Kalenderspreads und das, was beim Rollen einer Position passiert.

Was ist eine Futures-Kurve?

Eine Futures-Kurve zeigt die Preise mehrerer aktiver Kontraktmonate im selben Markt zu einem Zeitpunkt. Für WTI-Rohöl könnte sie vereinfacht so aussehen:

Hier steigt der Preis mit der Laufzeit. Der Markt befindet sich in Contango. Würde Oktober stattdessen bei 78 $ notieren, November bei 77 $ und Januar bei 75 $, wäre die Kurve fallend, und der Markt befände sich in Backwardation.

Eine echte Kurve muss nicht glatt verlaufen. Sie kann im Frontbereich in Backwardation und weiter hinten in Contango liegen, saisonale Spitzen aufweisen oder deutliche Knicke rund um erwartete Ereignisse zeigen. Erdgas etwa kann höhere Winterkontrakte als in den Übergangsmonaten haben, ohne dass sich der gesamte Markt pauschal als Contango bezeichnen lässt.

Contango: spätere Lieferung wird höher bepreist

Contango beschreibt üblicherweise eine steigende Kurve, bei der weiter entfernte Futures-Kontrakte teurer sind als nähere Kontrakte. Bei lagerfähigen Rohstoffen wird dies häufig mit den Cost of Carry in Verbindung gebracht - den Kosten dafür, die Ware jetzt zu kaufen, den Kauf zu finanzieren und sie bis zur Lieferung zu lagern und zu versichern.

Eine vereinfachte Carry-Beziehung lässt sich schreiben als:

F_0,T = S₀ · e^(r+u−y)T

dabei gilt:

• F_0,T ist der Futures-Preis für Lieferung zum Zeitpunkt T
• S₀ ist der heutige Spotpreis
• r ist der Finanzierungssatz
• u sind Lager-, Versicherungs- und sonstige Haltekosten
• y ist die Convenience Yield - der nicht-monetäre Vorteil, die physische Ware zu besitzen

Übersteigen Zins und Lagerkosten die Convenience Yield, liegt der theoretische Futures-Preis normalerweise über dem Spotpreis. In der Praxis werden die Preise zudem von Marktfriktionen, Lieferort, Warenqualität, Kreditbedingungen, Kapazität und der erwarteten künftigen Bilanz beeinflusst.

Contango ist deshalb üblich, wenn reichlich physisches Angebot besteht, ausreichende Lagerkapazität vorhanden ist und wenig Bedarf besteht, sich unmittelbaren Zugang zu sichern. Das bedeutet nicht, dass der Preis notwendigerweise steigen muss. Die Kurve kann steigend sein, selbst wenn sowohl Spot- als auch Futures-Preise fallen.

Backwardation: Die Ware jetzt ist mehr wert als die Ware später

Backwardation beschreibt normalerweise eine fallende Kurve, bei der die nahe Lieferung höher bepreist wird als die spätere Lieferung. Das tritt häufig auf, wenn der Markt physische Verfügbarkeit stark schätzt: Die Lagerbestände sind niedrig, die Nachfrage ist akut, oder das Versorgungsrisiko ist hoch.

Dieser Vorteil, die Ware auf Lager zu haben, wird Convenience Yield genannt. Eine Raffinerie, die Rohöl besitzt, kann die Produktion aufrechterhalten, falls eine Lieferung ausfällt. Ein Getreidelager kann einen unmittelbaren Kundenkontrakt erfüllen. Der Wert ist real, taucht aber nicht als explizite Zinszahlung auf dem Konto auf.

Übersteigt die Convenience Yield Finanzierungs- und Lagerkosten, kann der Futures-Preis unter dem Spotpreis liegen. Backwardation kann deshalb ein Signal für Knappheit am vorderen Ende des Marktes sein. Aber auch hier ist die Sprache entscheidend: Die Kurve zeigt relative Preise im Jetzt; sie garantiert nicht, in welche Richtung sich der Spotpreis tatsächlich bewegt.

Der Futures-Preis ist nicht dasselbe wie der erwartete Spotpreis

Einer der häufigsten Fehler ist die Annahme, ein Dezemberkontrakt bei 80 $ bedeute, der Markt „erwarte" im Dezember einen Spotpreis von 80 $. Der Futures-Preis ist der Preis, der heute Käufer und Verkäufer ins Gleichgewicht bringt. Er enthält Carry, Risikoprämien, Absicherungsbedarf und Knappheitswert - nicht nur eine kollektive Prognose.

Wichtig ist außerdem die Unterscheidung zwischen:

• gewöhnlicher Backwardation, die das heutige Verhältnis von Spot und Futures oder eine fallend beobachtete Kurve beschreibt
• normal backwardation, die in Keynes' Theorie bedeutet, dass der Futures-Preis unter dem erwarteten Spotpreis bei Verfall liegt, weil Spekulanten eine Risikoprämie dafür verlangen, long gegen die Absicherungsverkäufe der Produzenten zu stehen

Beide können gemeinsam auftreten, sind aber per Definition nicht dasselbe. Die heutige Kurve ist beobachtbar. Der erwartete zukünftige Spotpreis ist es nicht.

Warum Spot und Futures konvergieren

Bei Verfall müssen sich der Futures-Preis und der relevante Spot- oder Abrechnungspreis einander annähern. Bestünde in einem lieferbaren Markt eine große Abweichung fort, könnten qualifizierte Marktteilnehmer im Prinzip das Billige kaufen und das Teure verkaufen, bereinigt um Kosten und Lieferregeln.

Konvergenz bedeutet jedoch nicht, dass sich allein der Futures-Kontrakt auf den heutigen Spotpreis zubewegen muss. Drei Verläufe sind möglich:

1. Der Futures-Preis bewegt sich auf einen relativ stabilen Spotpreis zu.
2. Der Spotpreis bewegt sich auf den Futures-Preis zu.
3. Beide bewegen sich und treffen sich auf einem völlig anderen Niveau.

Deshalb ist es falsch, Contango als automatisches Short-Signal und Backwardation als automatisches Long-Signal zu behandeln.

Die wichtigsten Treiber der Kurvenform

Lagerbestand

Lager ist der Puffer zwischen Produktion und Verbrauch. Hohe Lagerbestände verringern den Knappheitswert und begünstigen häufig Contango. Niedrige Lagerbestände erhöhen den Wert der unmittelbaren Lieferung und können das vordere Ende der Kurve in Richtung Backwardation ziehen.

Der Zusammenhang ist nicht linear. Die letzten verfügbaren Einheiten können weit wertvoller sein als frühere Lagerabbauten. Gleichzeitig müssen offizielle Lagerzahlen zusammen mit Standort und Qualität gelesen werden: Öl am falschen Ort oder Metall, das die Lieferanforderungen nicht erfüllt, löst die Knappheit im Futures-Kontrakt nicht unbedingt.

Lagerkapazität

Wird physischer Lagerraum knapp, kann Contango sehr steil werden. Der Markt muss eine größere Preisdifferenz bieten, bevor jemand willens und in der Lage ist, die Ware zu lagern. Ist die Kapazität faktisch ausgeschöpft, funktioniert einfache Cash-and-Carry-Arbitrage schlechter.

Zinsen und Finanzierung

Der Besitz von Lagerbeständen bindet Kapital. Höhere Zinsen erhöhen die Haltekosten und ziehen die Fernkontrakte, isoliert betrachtet, relativ zum Spotpreis nach oben. Der Effekt ist am deutlichsten bei Rohstoffen mit geringen sonstigen Kosten und guten Lagerungsmöglichkeiten, kann aber von physischer Knappheit überlagert werden.

Versicherung, Schwund und Transport

Metalle, Getreide und Energie haben unterschiedliche Anforderungen an Lagerung, Qualität und Transport. Versicherung, Verdunstung, Qualitätsverlust, Terminalgebühren und Frachtkosten beeinflussen, welcher Spread tatsächlich arbitriert werden kann.

Convenience Yield

Die Convenience Yield steigt in der Regel, wenn die Lagerbestände fallen. Sie ist hoch, weil ein physischer Eigentümer unerwartete Nachfrage bedienen, einen Produktionsstopp vermeiden oder kurzfristig liefern kann. Ein reiner Futures-Investor kann sie nicht direkt kaufen.

Saison

Erdgas, Benzin, Heizöl und Agrarrohstoffe haben klare Produktions- oder Verbrauchssaisonen. Ein hoher Winterpreis und ein niedriger Sommerpreis sind nicht automatisch ein generell bullisches Signal; es kann sich um eine normale saisonale Prämie handeln.

Absicherungsdruck und Risikoprämie

Produzenten verkaufen Futures, um Einnahmen abzusichern, während industrielle Käufer Futures kaufen können, um Kosten abzusichern. Das Ungleichgewicht zwischen diesen Gruppen und dem Kapital auf der Gegenseite kann die Preise über die reine Lagerökonomie hinaus beeinflussen.

So werden verschiedene Märkte gelesen

Rohöl

WTI und Brent können zwischen Contango und Backwardation wechseln, wenn sich Lagerbestände, OPEC+-Politik, Geopolitik und Raffinerienachfrage verändern. Steile Backwardation im Frontbereich wird oft mit einem engen physischen Markt in Verbindung gebracht. Steiles Contango kann auf einen Überschuss und Lagerbedarf hindeuten. Mehr dazu in unserem Guide zu Öl-Futures.

Erdgas

Die Kurve ist stark saisonal geprägt. Eine Winterprämie kann das Risiko von Kälte und begrenzter Entnahmekapazität widerspiegeln. Vergleichen Sie deshalb denselben Liefermonat über mehrere Jahre, oder nutzen Sie saisonbereinigte Spreads, bevor Sie Schlüsse ziehen.

Gold

Gold ist haltbar, vergleichsweise einfach zu lagern und verfügt über große bestehende Bestände. Die Kurve liegt deshalb häufig in moderatem Contango, bestimmt von Zinsen, Finanzierung und Lagerkosten. Eine Knappheit in einer bestimmten lieferbaren Form kann trotzdem lokale Abweichungen erzeugen.

Getreide

Mais, Weizen und Sojabohnen folgen Erntezyklen. Die Kontrakte rund um alte und neue Ernte können sehr unterschiedlich bepreist sein. Wetter, Erntegröße, das Verhältnis von Lagerbestand zu Verbrauch und Qualität können sowohl saisonales Contango als auch starke Backwardation erzeugen.

Kalenderspreads: Handel auf der Kurve

Ein Kalenderspread besteht aus entgegengesetzten Positionen in zwei Kontraktmonaten desselben Rohstoffs. Wer den nahen Kontrakt kauft und den fernen verkauft, ist long im Spread. Die Position wird primär von der Veränderung der Preisdifferenz getrieben - nicht nur vom absoluten Preis des Rohstoffs.

Beispiel:

• Oktober-Öl: 75 $
• Dezember-Öl: 77 $
• Oktober-Dezember-Spread: −2 $

Steigt Oktober später auf 78 $ und Dezember auf 79 $, ist der Spread auf −1 $ gestiegen. Der Long-Spread hat sich verstärkt, obwohl beide Kontrakte gestiegen sind. Fallen beide, aber die Front weniger stark, kann sich der Spread ebenfalls verstärken.

Spread-Handel trägt oft ein geringeres absolutes Preisrisiko als eine offene Futures-Position, ist aber nicht risikofrei. Relative Preise können sich stark bewegen, die Margin kann steigen, und jedes Bein trägt Liquiditäts- und Ausführungsrisiko.

Die Kurve und der Rollover

Ein Trader, der die Exposure über die liquide Lebensdauer des Kontrakts hinaus halten will, muss den alten Kontrakt schließen und einen späteren öffnen. In Contango wird der neue Long-Kontrakt normalerweise zu einem höheren Preis gekauft als der verkaufte. In Backwardation wird er normalerweise günstiger gekauft.

Das führt zu Roll Yield, doch Kurvenform und tatsächliche Rendite müssen getrennt betrachtet werden. Die Preise können sich vor dem Rollen ändern, und die Rollmethode kann andere Kontrakte wählen als den Frontmonat. Siehe unseren praktischen Guide zu Futures-Rollover und Verfall.

So lesen Sie die Kurve in der Praxis

Eine professionelle Analyse lässt sich in sechs Schritten durchführen:

1. Holen Sie gleichzeitige Preise für alle liquiden Kontraktmonate ein.
2. Verwenden Sie denselben Zeitpunkt und die korrekte Kontraktspezifikation.
3. Berechnen Sie die Kalenderspreads, nicht nur das Preisniveau.
4. Annualisieren Sie den Spread, wenn Sie Märkte mit unterschiedlicher Laufzeit vergleichen.
5. Setzen Sie die Form in Bezug zu Lager, Saison und Lieferregeln.
6. Verfolgen Sie, wie sich die Kurve über die Zeit verändert - eine Momentaufnahme reicht nicht aus.

Ein einfacher annualisierter Frontspread lässt sich ausdrücken als:

Annualisierter Spread ≈ (ferner Kontrakt − naher Kontrakt) / naher Kontrakt × 365 / Tage zwischen den Kontrakten

Das ist eine Vergleichsgröße, keine garantierte Rendite. Sie ignoriert unter anderem Transaktionskosten, Margin, den genauen Lieferzeitraum und Preisänderungen bis zum Rollen.

Häufige Missverständnisse

„Contango bedeutet, dass der Markt von steigenden Preisen ausgeht." Nicht unbedingt; Carry kann die Steigung ganz oder teilweise erklären. „Backwardation ist immer bullisch." Sie kann Knappheit im Jetzt signalisieren, während der Markt später trotzdem niedrigere Preise einpreist. „Die Kurve muss sich zum heutigen Spotpreis hin bewegen." Spot und Futures können sich vor der Konvergenz beide verändern. „Backwardation garantiert positiven Roll Yield." Nur unter bestimmten Expositionen und Preisverläufen. „Alle Kontrakte auf der Kurve sind gleich liquide." Volumen und Spread können in den Fernmonaten schnell einbrechen. „Der Ölpreis" ist ein einziger Preis. Liefermonat und Referenzpunkt sind Teil des Preises.

Fazit

Contango und Backwardation sind die Art, wie der Markt Zeit einpreist. Die Kurve verbindet physisches Angebot, Lager, Finanzierung, Saison, Absicherungsbedarf und Risiko. Sie kann wertvolle Informationen darüber liefern, wo die Knappheit liegt, ist aber weder eine reine Prognose noch ein fertiges Handelssignal.

Verstehen Sie zunächst, welchen Markt und welchen Liefermonat Sie analysieren. Trennen Sie dann die Kurvenform vom erwarteten Spotpreis und die Kurvenform vom tatsächlichen Roll Yield. Genau diese Präzision macht die Futures-Kurve nützlich - für direkte Futures, Kalenderspreads und Rohstoffprodukte, die Kontrakte rollen.

Quellen und weiterführende Informationen

• CME Group: What is Contango and Backwardation?
• Gorton und Rouwenhorst: Facts and Fantasies about Commodity Futures
• Gorton, Hayashi und Rouwenhorst: The Fundamentals of Commodity Futures Returns
• CFTC: Futures Market Basics

Kapitalrisiko: Futures-Trading ist mit einem hohen Risiko verbunden und nicht für jeden geeignet. Verluste können das eingesetzte Kapital übersteigen. Dieser Artikel ist eine allgemeine Information und keine Anlageberatung.

Häufig gestellte Fragen zu Contango und Backwardation

Kurze Antworten zu Futures-Kurven, Contango, Backwardation, Convenience Yield, Carry und praktischer Interpretation.