Roll yield: vad det betyder för din avkastning

Varför det här berör europeiska investerare

Många europeiska investerare möter roll yield indirekt genom råvarufonder, ETP:er och hävstångsprodukter, inte nödvändigtvis genom ett direkt futureskonto. Då kan skillnaden mellan spotpris och produktavkastning komma som en överraskning.

En oljerubrik kan säga att råvaran är oförändrad, medan produkten faller för att futureskurvan har gett negativ rollavkastning och kostnader. Omvänt kan backwardation dämpa förluster eller förstärka vinst. Därför måste du läsa vad produkten faktiskt äger, inte bara namnet på framsidan.

En råvara kan vara oförändrad på spotmarknaden samtidigt som en futuresbaserad fond förlorar pengar. Motsatsen kan också ske: spotpriset faller, men en gynnsam terminkurva dämpar förlusten eller lyfter totalavkastningen. Förklaringen ligger ofta i roll yield.

Begreppet används mycket, men oprecist. Vissa definierar roll yield som prisskillnaden mellan kontraktet som säljs och det som köps. Andra använder det om vinsten eller förlusten som uppstår när ett futureskontrakt konvergerar mot spot. Ska du analysera avkastning korrekt måste dessa två observationer hållas isär.

Varför futures måste rullas

Ett futureskontrakt har ett förfallodatum. En investerare som vill ha kontinuerlig exponering kan normalt inte äga samma kontrakt för alltid. Innan likviditeten torkar ut eller leveransprocessen närmar sig stängs det gamla kontraktet och ett senare kontrakt öppnas.

För en long-position innebär en standardrullning:

1. Sälj kontraktet som närmar sig förfall.
2. Köp ett kontrakt med senare leverans.
3. Behåll önskad nominell exponering enligt fondens eller strategins metod.

Processen beskrivs närmare i futures rollover och förfall. Roll yield handlar om hur den här kontinuerliga exponeringen påverkas av terminkurvan och kontraktens utveckling.

Vad är roll yield?

Roll yield är den del av futuresavkastningen som kan kopplas till att kontraktets pris förändras i förhållande till spot eller andra löptider när tiden går, och att exponeringen periodiskt flyttas till ett nytt kontrakt.

En användbar, förenklad nedbrytning av collateraliserad futuresavkastning är:

Det här är en ekonomisk nedbrytning, inte en perfekt redovisningsidentitet för alla produkter. Definitionen av "spot return" och "roll return" varierar mellan indexleverantörer. Läs därför alltid indexmetoden innan två produkter jämförs.

Den vanligaste förklaringen - och varför den är ofullständig

Anta att frontkontraktet säljs för 70 dollar och nästa kontrakt köps för 72. Det beskrivs ofta som en omedelbar rullningsförlust på 2 dollar. Det är pedagogiskt lockande, men ekonomiskt ofullständigt.

Vid rullningen byter investeraren ett instrument mot ett annat med ett annat leveransdatum. Köpet på 72 skapar inte ensamt en förlust på 2 dollar; det nya kontraktet börjar också på 72. Om hela kurvan förblir oförändrad till formen och spot förblir 70 kan det nya kontraktet gradvis falla mot spot när det närmar sig förfall. Det är den här negativa konvergensen - inte bara själva bytet - som skapar motvinden.

På motsvarande sätt är ett köp av nästa kontrakt billigare än det gamla i backwardation inte en gratis vinst i rullningsögonblicket. Den potentiella positiva roll yielden realiseras genom senare prisutveckling och konvergens, förutsatt att kurvan och spot inte rör sig ogynnsamt.

Contango och negativ roll yield

I contango är mer avlägsna futures normalt dyrare än närmare kontrakt. En long frontmånadsstrategi rullar därför "uppåt" på kurvan. Om spotpriset och kurvans form i övrigt är stabila tenderar det dyrare kontraktet mot ett lägre pris när tiden går. Det ger negativ roll yield.

Exempel:

• Spotpris: 70 dollar
• Frontkontrakt vid köp: 71 dollar
• Kontraktet närmar sig förfall och faller till 70
• Spot är oförändrat

Futurespositionen förlorar 1 dollar även om spot inte rör sig. När nästa kontrakt köps för 72 startar en ny möjlig konvergensperiod.

Vid varaktig, brant contango kan upprepade rullningar bli en stor avkastningsmotvind. Effekten är särskilt synlig i råvaruprodukter som mekaniskt håller det närmaste kontraktet.

Backwardation och positiv roll yield

I backwardation är mer avlägsna kontrakt normalt billigare än närmare kontrakt. Om spot och kurvans form i övrigt är stabila kan ett long-kontrakt stiga när det närmar sig det högre spotpriset. Det ger positiv roll yield.

Exempel:

• Spotpris: 80 dollar
• Futures köps för 77 dollar
• Vid förfall konvergerar kontraktet mot 80
• Spot är oförändrat

Vinsten på 3 dollar kommer från konvergens. Men om spot samtidigt faller till 72 kan kontraktet ändå sluta lägre trots den ursprungliga backwardationen. Positiv förväntad roll yield är aldrig en garanti för positiv totalavkastning.

Läs den grundläggande förklaringen i guiden till contango och backwardation.

Ett fullständigt talexempel

Anta att en produkt investerar 10 000 dollar i ett oljekontrakt prissatt till 100 dollar. För enkelhetens skull bortser vi från multiplikatorn och antar 100 prisenheters exponering.

En månad senare är spot fortfarande 98 dollar, och kontraktet har konvergerat från 100 till 98. Futuresdelen har fallit 2 procent. Produkten säljer kontraktet och köper nästa för 101. Det nominella antalet enheter justeras så att kapitalexponeringen fortfarande är omkring 10 000 dollar.

Nästa månad konvergerar det nya kontraktet från 101 till 99, medan spot slutar på 99. Produkten förlorar ytterligare cirka 1,98 procent. Spot är bara upp från 98 till 99 under den andra perioden, men futuresexponeringen förlorar eftersom den startade över spot.

Det avgörande är inte att 98 såldes och 101 köptes i samma ögonblick. En korrekt ombalansering bevarar ungefär samma dollarexponering. Motvinden kommer av att varje nytt kontrakt återigen börjar över spot och sedan rör sig nedåt, om marknaden förblir i contango.

Så kan roll yield uppskattas

Ett enkelt ex ante-mått mellan två kontrakt är:

För 70 dollar i det nära kontraktet och 72 i det avlägsna kontraktet blir det här omkring −2,86 procent för en long-rullning. Men talet är bara en kurvindikation. Det är inte samma sak som den faktiska framtida avkastningen.

För kontrakt med olika tid mellan rullningarna kan mätningen årstaktas:

där antalet dagar är tiden mellan de relevanta löptiderna. Årstakten kan ge dramatiska tal vid mycket branta frontspreadar och bör inte tolkas som en stabil årsprognos.

En ex post-beräkning tittar i stället på kontraktets faktiska prisförändring under innehavsperioden, kontrollerad mot vald spot- eller prisreferens. Den är mer precis historiskt, men beror på metodiken.

Roll return, roll yield och roll cost

Begreppen används om vartannat i marknadskommentarer:

• Roll gap: prisskillnaden mellan kontraktet som säljs och det som köps.
• Roll cost: kan betyda negativt roll gap, transaktionskostnad eller samlad carry-motvind.
• Roll return: indexleverantörens mått på avkastning kopplad till futureskurvan.
• Roll yield: ekonomiskt bidrag från rörelse längs och rullning av kurvan.

När någon hävdar att en fond har "förlorat 10 procent på roll" bör du fråga vilken definition, period och indexmetod som använts.

Spotavkastning är inte futuresavkastning

Spot är priset på varan för omedelbar leverans. En finansiell investerare kan sällan köpa den relevanta spotvaran utan lagring, transport, försäkring och kvalitetskontroll. En oljefuture är därför inte en perfekt kopia av en fysisk oljeposition.

För råvarufutures kommer avkastningen typiskt från tre källor:

1. förändringar i den generella prisnivån
2. kurva och konvergens
3. avkastningen på kontantsäkerheten

I perioder med höga korta räntor kan collateral yield kompensera för viss negativ roll yield. Ett spotdiagram ensamt förklarar därför inte produktavkastningen.

Futureskonto kontra ETF eller ETP

Direkta futures

En trader väljer kontraktsmånad, rullningstidpunkt och positionsstorlek själv. Vinst och förlust mark-to-market:as dagligen. Tradern kan också stänga innan rullning eller handla kalenderspreadar direkt.

Futuresbaserad fond eller ETP

Produkten följer ett index eller en publicerad rullningsmetod. Investeraren äger inte nödvändigtvis fysisk vara eller ett statiskt futureskontrakt. Resultatet påverkas av indexets kontraktsval, rullningsfönster, säkerhetsränta, kostnader och ombalansering.

Två produkter med "olja" i namnet kan därför få mycket olika avkastning. Den ena kan rulla frontkontraktet varje månad, medan en annan väljer kontraktet med mest gynnsam implicit roll eller sprider exponeringen över flera månader.

Hävstångsprodukter

Dagligen hävstångsjusterade ETP:er har dessutom en compoundingeffekt. I volatila sidledesmarknader kan avkastningen försvagas redan innan roll yield och kostnader beaktas. Roll yield får inte användas som universalförklaring på all trackingskillnad.

Rullningsmetoden betyder mycket

Vanliga metoder är bland annat:

• fast rullning från första till andra kontraktet på bestämda datum
• exponering flera månader ut på kurvan
• spridning över flera kontraktsmånader
• optimerat val baserat på kurvans form eller likviditet
• dynamiskt rullningsfönster för att minska marknadspåverkan

En strategi längre ut på kurvan kan ha mildare contango, men också svagare reaktion på förändringar på spotmarknaden. "Optimal roll" kan minska den historiska kostnaden, men innebär modellrisk och kan samla investerare i samma kontrakt.

Varför kurvan ändras innan du hinner rulla

Ex ante roll yield observeras på dagens kurva. Den faktiska avkastningen bestäms av morgondagens priser. Kurvan kan:

• bli brantare: skillnaden mellan nära och avlägset ökar
• plana ut: skillnaden krymper
• skifta från contango till backwardation
• röra sig parallellt uppåt eller nedåt
• ändra bara en del på grund av säsong eller händelse

En trader kan därför tjäna på en long-position i en marknad som startade i contango om prisuppgången mer än kompenserar för carryn. En kalenderspread kan samtidigt förlora även om riktningen på råvaran var korrekt.

Lager och convenience yield

Akademisk forskning om råvarufutures kopplar terminkurvan och riskpremier till fysiskt lager. När lagren är höga är convenience yield ofta lågt och contango mer sannolikt. När lagren är knappa ökar värdet av att äga varan nu, och backwardation blir mer sannolikt.

Det här är en ekonomisk mekanism, inte en mekanisk handelsregel. Officiell lagerdata kan sakna kvalitet, plats eller kommersiella lager. Dessutom kan en förväntad brist redan vara fullt prissatt.

Marknader där roll yield är särskilt viktig

Olja och raffinerade produkter

Lagringskostnad, terminalkapacitet, OPEC+, geopolitik och säsong kan göra frontkurvan brant. Frontmånadsprodukter kan avvika betydligt från spotrubrikerna över tid.

Naturgas

Stark säsongsvariation gör en enkel månad-till-månad-jämförelse missvisande. Vinterkontrakt kan vara dyra eftersom de bär köldrisk. Roll yield måste bedömas mot den normala säsongskurvan.

Spannmål

Gammal och ny skörd är ekonomiskt olika lagersituationer. Skörd kan skapa contango, medan lågt gammalt lager kan ge backwardation före ny skörd.

Metaller

Finansieringsränta och lager spelar stor roll. För ädelmetaller är det fysiskt lagringsbara volymet stort; för industrimetaller kan lagerbrist och leveransplats ge kraftiga frontspreadar.

Finansiella futures

Carry finns också i index-, valuta- och räntefutures, men "roll yield" används oftast i råvaruanalys. För aktieindex reflekterar basisen bland annat ränta och förväntade utdelningar. Prisfallet på ex-utdelningsdatum får inte förväxlas med råvarubaserad convenience yield.

Roll yield för long och short

För en long frontmånadsstrategi är backwardation normalt gynnsamt och contango ogynnsamt, allt annat lika. För short-exponering vänds tecknet ekonomiskt, men risken är inte symmetrisk i praktiken. En fysisk knapphetschock kan ge explosiva prisökningar och mycket negativ short-avkastning.

Short-ETP:er har dessutom egna dagliga reset- och compoundingregler. Det räcker inte att "invertera" den förväntade long roll yielden och anta att resten följer automatiskt.

Vanliga misstag

Att bokföra hela rollgapet som en förlust samma dag. Det nya kontraktet har ett nytt startpris och ett annat förfall. Att anta att contango alltid ger negativ totalavkastning. Spotrörelse och säkerhetsränta kan dominera. Att anta att backwardation garanterar vinst. Kurvan kan ändras och spot falla kraftigt. Att jämföra en fond med en spotrubrik. Produkten kan följa ett helt annat futuresindex. Att ignorera valuta. En produkt noterad i din egen valuta kan ha dollarexponering med eller utan valutasäkring. Att använda en årstaktad frontspread som prognos. Den är en ögonblicksbild, inte en utlovad årsavkastning. Att bortse från avgifter och skatt. Nettoresultatet är mer än futureskurvan.

En checklista innan du köper råvaruexponering

1. Äger produkten fysisk vara, futures, swappar eller aktier?
2. Vilket index följer den?
3. Vilka kontraktsmånader kan indexet hålla?
4. När och över hur många dagar rullas positionen?
5. Är dagens relevanta kurva i contango eller backwardation?
6. Hur brant är den efter årstakt och säsongsjustering?
7. Vad är kostnad, spread, säkerhetsränta och valutaexponering?
8. Har produkten daglig hävstång eller invers reset?
9. Hur stor avvikelse har produkten historiskt haft mot indexet?
10. Vilket scenario gör investeringsidén fel?

Slutsats

Roll yield förklarar varför futuresbaserad råvaruavkastning kan avvika kraftigt från rörelsen på spotmarknaden. Vid varaktig contango möter en long-investerare normalt motvind; vid varaktig backwardation kan kurvan ge medvind. Men rollgapet är inte en omedelbar förlust eller gratis vinst, och kurvans form är aldrig en garanti.

Rätt analys börjar med produktens faktiska kontrakt och rullningsregel. Därefter hålls spotförändring, konvergens, säkerhetsränta och kostnader isär. Först när alla delarna är synliga vet du vad "råvaruavkastningen" faktiskt består av.

Kapitalrisk: Futures-trading innebär hög risk och passar inte alla. Förluster kan överstiga insatt kapital. Den här artikeln är allmän information och inte investeringsrådgivning.

Källor och vidare läsning

• CME Group: What is Contango and Backwardation?
• Gorton och Rouwenhorst: Facts and Fantasies about Commodity Futures
• Gorton, Hayashi och Rouwenhorst: The Fundamentals of Commodity Futures Returns
• Frankfurter och Accomazzo: Term Structure and Roll Yield
• CFTC: Futures Market Basics

Vanliga frågor om roll yield

Korta svar om roll yield, contango, backwardation, råvaru-ETP:er, rullningsmetoder och faktisk futuresavkastning.